Катастрофа отменяется. Масштабного кризиса на развивающихся рынках не будет
Фото Qilai Shen / Bloomberg via Getty Images
Отличия нынешней ситуации от 1997 года очевидны. Перегрева в развивающихся экономиках и на финансовых рынках нет, а значит, скорее всего, не будет и катастрофических обвалов
С весны основное внимание инвесторов приковано к событиям на развивающихся рынках. Еще в начале года было много разговоров о том, что рост процентных ставок в США одновременно с завершением программ количественного смягчения другими ЦБ может вызвать отток капиталов из развивающихся экономик и спровоцировать кризисы на финансовых рынках. Авторы этих прогнозов отчасти оказались правы, так как именно рост стоимости кредитных ресурсов и стал основной причиной разворота потоков капитала (долларовые ставки к концу апреля поднялись до максимальных значений за последнее десятилетие, годовой Libor приблизился к 2,8% — почти пятикратный рост с конца 2014 года).
Отток капиталов, падение валют и облигаций охватили практически все развивающиеся рынки, но основной удар приняли на себя Аргентина и Турция. К середине мая падение их валют с начала года достигало 25% и 23% соответственно. Первым капитулировал ЦБ Аргентины, поднявший ставку до 40%, после чего правительство страны обратилось за помощью к МВФ. Недолго продержалась и Турция — здесь ЦБ был вынужден поднять ставку до 16,5%.
Кейс Турции крайне любопытен: последнюю волну падения турецкой лиры спровоцировали сами турки, точнее президент Эрдоган, который, как он сам говорил, является противником повышения ставок. Ряд его заявлений в интервью Bloomberg TV был воспринят как стремление ограничить независимость ЦБ после выборов в июне. После этого и случился пик паники на турецких рынках, а ЦБ был вынужден повышать ставки. Крайне показательный пример того, насколько инвесторы ценят независимость Центробанка.
На других развивающихся рынках события развивались менее драматично, но движение было в том же направлении. Сводный индекс валют развивающихся стран, рассчитываемый банком J.P. Morgan, потерял более 8%. Самыми слабыми валютами помимо турецкой лиры и аргентинского песо оказались рубль и бразильский реал.
Скорость развития этого «кризиса» заставила многих вспомнить события 1997 года, когда произошли масштабные потрясения на рынках Юго-Восточной Азии, сопровождавшиеся обвалом фондовых индексов более чем вдвое и кратной девальвацией местных валют. Такое сравнение высказал даже нобелевский лауреат Пол Кругман. Правда, он не настаивал на обязательности такого сценария.
Уместны ли такие аналогии? В этот раз полномасштабного кризиса, скорее всего, не будет. Если провести сравнительный анализ развивающихся стран на предмет устойчивости их финансовых рынков к оттоку капитала, то выявляются четкие закономерности. В наиболее тяжелой ситуации оказались страны, которые в последние годы уделяли меньше внимания макроэкономической стабильности. Из топ-20 развивающихся стран лишь две перед началом «кризиса» имели двузначные показатели инфляции — это Аргентина и Турция. Они же имели и наиболее существенный дефицит по счету текущих операций (упрощенно — сальдо в торговле товарами и услугами). Он у них составлял более 5% ВВП. Хронический внешнеторговый дефицит — всегда ключевой фактор риска для национальных валют. Другое дело, что в стабильных условиях дефицит в торговле всегда финансируется притоком капитала. Но как только ситуация на рынках дестабилизируется, большой дефицит сразу же становится проблемой. Он устраняется путем ослабления валюты, что стимулирует экспорт и подавляет импорт. Но важно ослабление валюты в реальном выражении, то есть с корректировкой на инфляцию (если цены в стране растут пропорционально девальвации валюты, то счет текущих операций корректироваться не будет). И такой анализ показывает, что вероятность драматичных обвалов на валютных рынках развивающихся стран сейчас невелика.
Своих пиков реальные курсы валют развивающихся стран достигли в 2011 году. С тех пор идет устойчивое снижение. В 2017 году тренд прервался, но в 2018-м возобновился с ускоренной силой. С 2011 года реальные курсы снизились в среднем на 25–27%, а в Турции и Бразилии — на 40%. В России рубль подешевел в реальном выражении на 30%. Сделать расчеты для Аргентины сложно, так как эта страна в предыдущие годы пустилась в откровенные манипуляции со статистикой, регулярно занижая показатели инфляции. Лишь последние пару лет после настойчивых требований и угроз со стороны МВФ Аргентина стала представлять релевантные данные по потребительским ценам, которые показали вместо долгое время заявлявшейся 10%-й инфляции все 25%. Это, кстати, тоже одна из причин хрупкости аргентинского финансового рынка, который инвесторы не считают достаточно транспарентным.
Вернемся к реальным курсам валют. Главное отличие нынешней ситуации от кризиса 1997–1998 годов в том, что тогда реальные курсы после нескольких лет роста находились на исторических максимумах, а сейчас находятся ниже средних значений: в Турции, например, реальный курс лиры к доллару близок к историческому минимуму. Второе ключевое отличие в том, что за последние 20 лет макроэкономическая политика большинства рассматриваемых стран претерпела позитивные изменения, прежде всего в части монетарного регулирования. Все страны перешли на режим инфляционного таргетирования, сняли многие ограничения на капитальные операции, добились низких показателей инфляции (для развивающихся стран с кредитным рейтингом BBB средний прогноз инфляции на 2018-й — около 3,5%). Россия, кстати, не стала исключением — то, что правительство называет своим главным экономическим достижением (стабильные макропоказатели), — это, по сути, следование общемировым трендам, ничего особенно мы здесь не сделали.
Отличия нынешней ситуации от 1997 года очевидны. Перегрева в развивающихся экономиках и на финансовых рынках нет, а значит, скорее всего, не будет и катастрофических обвалов. Инвесторам представляется хорошая возможность покупки подешевевших еврооблигаций развивающихся стран, в том числе и российских, под весьма привлекательные доходности — в среднем на 100–150 б. п. выше в суверенных евробондах. Интересна и идея покупки локальных облигаций, например в той же Турции. Ситуация там чем-то напоминает декабрь 2014 года в России — текущие значения ключевой ставки и доходности локальных бондов в Турции близки к тому, что было тогда в России. На нашем рынке это был пик ставок.
Известный экономист Нассим Талеб рассказал, чем санкции полезны для России
Подножка для Набиуллиной: когда ждать новой девальвации рубля
Уроки кризиса: как мировая экономика изменилась за 10 лет